垃圾焚燒項目穩健增長，未來仍有較大發展空間當前我國生活垃圾無害化處理的主要方式為填埋及焚燒，2014 年來垃圾焚燒處理量增速明顯快于垃圾無害化處理量增速，年化復合增速達17.6%，垃圾焚燒量占無害化處理量的比重也在不斷提升。考慮到后續新增的生活垃圾將主要以焚燒發電的形式進行無害化處理，未來垃圾焚燒發電仍有望保持15%左右的高增長。垃圾焚燒發電作為生物質發電的一種，目前裝機占生物質發電裝機比重已經過半，從地域分布來看，垃圾焚燒發電項目主要集中在經濟較為發達的華東、華南地區。
可再生能源補貼缺口較大，垃圾焚燒收費機制面臨變革隨著我國可再生能源的快速發展，可再生能源出現較大缺口，我們測算顯示2019 年我國總可再生能源補貼需求高達1849 億元，同2019 年實收補貼預測值835 億元相比缺口高達1014 億元。如果按照中國產業發展促進會生物質能產業分會的數據推算，2018年我國垃圾焚燒發電的國補金額(即可再生能源發展基金補貼)約為67.3 億元，省級電網補貼為37.4 億元，以國補口徑來看，垃圾焚燒發電占理論補貼需求的4%，占估算實收補貼的8.5%，整體而言占可再生能源補貼的比例較低。但考慮到相關部門有較強的“開源節流”的意愿，垃圾焚燒項目收取可再生能源補貼也不符合污染者付費原則，我們認為后續垃圾發電補貼退坡是大概率事件，垃圾焚燒企業有望通過提升垃圾處理費、內部成本優化、國補轉地補等方式確保新項目的投資回報率。
電價補貼對垃圾焚燒項目盈利能力影響明顯
我們選取沿海典型的垃圾焚燒電廠相關參數做測算，從盈利敏感性來看，數值波動對凈利潤及IRR 影響從大到小排序為上網電價、噸發電量和單噸處理費。我們將發電收入進一步細拆為標桿發電收入、省補和國補三部分，其中國補占總收入的比重約為15.4%。如果取消垃圾發電的國補，在相同邊界條件下項目的稅后全投資IRR 將大幅下滑2.76 個百分點至7.04%，穩定期凈利潤將下滑至1002 萬元，同比降幅為54.9%。電價補貼作為無成本的邊際收入，其對垃圾焚燒項目盈利能力影響較為明顯。
同業對比下區域分化導致收入結構差異，推薦瀚藍環境我們選取涉及垃圾焚燒業務的環保企業進行對比，各公司的噸垃圾總收入和噸上網電量均有所差異，主要系項目分布在不同地區導致垃圾處理費及入爐垃圾熱量均有差異。從噸垃圾國補收入及占比來看，項目在東南沿海省份(對應燃煤標桿電價相對較高)占比較高的企業如瀚藍環境噸垃圾國補收入較低，其存量項目對補貼依賴較小，補貼拖欠的現金流壓力相對有限。
